Resultado licitación del Tesoro: ¿qué pasó después del batacazo de Massa?

El Tesoro adjudicó $1.209.084 millones en la primera subasta tras el resultado electoral. En esta oportunidad, Finanzas hizo frente a vencimientos por $505.263 millones teniendo un resultado neto positivo de $703.821 millones.  Por PPI

En detalle, la mayor parte de lo capturado se lo llevó el Dual a junio del año que viene (TDJ24) representando el 33% de lo levantado. Lo siguió el Boncer a febrero del 2025 (T2X5) llevándose el 15% del total licitado. Captaba nuestra atención ver como el nuevo esquema que se abrió tras el inesperado resultado electoral impactaría en esta licitación. Recordemos que el nuevo escenario genera un clima relativamente positivo para los títulos ajustables por CER y negativo para estrategias Dollar linked. Como esperábamos, no podía descartarse algo de demanda en DL observando la baja de las últimas ruedas con un ballotage en la mira. En cuanto al instrumento ajustado por CER, dado el contexto y que la mayor parte de los vencimientos corresponde a privados, esperábamos que la demanda se focalice en instrumentos más cortos como la letra X20F4. A su vez, el Tesoro ofreció este último título a una tasa superior a la operada en el secundario (emitió a CER -7,7% frente a CER -10,2% antes de la publicación de las condiciones). Por otro lado, hoy lunes 30 de octubre se llevará a cabo el Programa Creadores de Mercados donde el Tesoro puede ampliar levemente el resultado obtenido el viernes. En dicha oportunidad solo se ofrecerá el instrumento más corto del menú, la letra ajustada por CER con vencimiento el 20 de febrero de 2024 (X20F4). Por su parte, la próxima licitación tendrá lugar el martes 21 de noviembre donde estimamos que Finanzas hará frente a vencimientos que alcanzan la cifra de $1,4 billones donde el 96,5% está en mano de privados.

Clave: Como sucedió la semana pasada, esperamos para las semanas siguientes que el esquema impuesto luego de la victoria de UxP con Massa a la cabeza sea constructivo para el segmento CER y no tanto así para el universo DL. En este sentido, el nuevo escenario en que se espera que el dólar oficial permanezca sin grandes cambios en los próximos meses, y una menor presión en los dólares financieros, permitió que la deuda CER se recupere, con algunos títulos exhibiendo subas en torno al 10% semanal. Por su parte, la caída de la devaluación esperada tuvo como consecuencia un ajuste en los títulos dólar linked (DL). Profundizando este punto, los bonos soberanos que siguen el tipo de cambio oficial tuvieron una semana menos favorable con caídas que rondaron entre -3%/-9% en las últimas cinco jornadas, dependiendo del título. Más allá de esto, el resultado electoral plantea un clima más constructivo para la deuda en pesos, reduciendo la posibilidad de un escenario de nominalidad descontrolada y aumento en el margen la probabilidad de pago para la deuda en pesos en general. Al igual que en la deuda en dólares, en las semanas por venir, será primordial prestar atención a los pronunciamientos políticos de los partidos que no llegaron al ballotage, dado que podrían tener un impacto decisivo en el resultado final de las elecciones.

Primera semana post elecciones: ¿cuál fue el impacto en la deuda en dólares?

Ante el nuevo panorama luego del resultado electoral, la reacción de los Globales fue negativa. El lunes después de la elección, la deuda soberana en dólares retrocedió un 6,7%, alcanzando un precio promedio ponderado de US$26,45. Sin embargo, en las siguientes jornadas lograron recuperar parte del terreno perdido, finalizando la semana con una baja acumulada de 4,9% (US$26,96). De esta manera, el precio promedio ponderado se encuentra un 21% por debajo del viernes previo a las PASO. En este sentido, los comicios generales corrieron el mejor escenario para el segmento. Cabe mencionar que la plataforma de JxC presentaba el escenario más positivo para los Globales por una serie de factores: reconocimiento explícito de los problemas fiscales, equipos con experiencia previa en gestión, y mejores perspectivas para poder implementar su plan económico dado el apoyo político con el que podía contar en el Congreso y las Provincias. Así, el hecho de que Bullrich haya quedado relegada del ballotage tuvo un efecto negativo en la deuda en dólares. Comentando el impacto a lo largo de la curva en la semana, el título de deuda que tuvo el descenso más marcado fue el GD41 hundiéndose 6,1%, los siguieron el GD46 y el GD35 que recularon ambos 5,7%, luego se posicionó el GD30 decreciendo 4%. Los títulos con menores caídas fueron el GD29, deslizándose 3,9%, y por último el GD38 achicando un 3,8% en la semana.

Por otro lado, el hecho de que un escenario de dolarización sea menos probable, restó presión sobre la cotización de los dólares financieros. En este sentido, el CCL Senebi cotizaba alrededor de $870 al finalizar el viernes, registrando una caída del 17,1% respecto al cierre de la semana pasada (ver sección macroeconómica). La menor presión sobre el CCL y el MEP llevó a que la intervención en el mercado de renta fija por parte del BCRA disminuya considerablemente. En esta línea, mientras el promedio diario de intervención de la semana previa a los comicios alcanzaba la cifra de US$80,8 millones, estos últimos días la entidad tan solo vendió US$17 millones en promedio diariamente. Así, el acumulado de cinco días se sumergió a los US$84,9 millones frente al acumulado de cinco días previo a las elecciones que alcanzaba una cifra de US$404,9 millones.

Clave: Dada la menor presión sobre los tipos de cambio financieros en este nuevo panorama post-elecciones, esperamos que la intervención del BCRA se mantenga relativamente baja en las próximas jornadas. Sin embargo, no descartamos que, a medida que nos acercamos al ballotage, la búsqueda de cobertura resurja. En este sentido, más allá de que se diluyó la probabilidad de una dolarización, un ajuste del tipo de cambio oficial continúa siendo altamente probable una vez asumido el nuevo gobierno dada la necesidad de ajuste de los precios relativos. Adicionalmente, para esta semana y las siguientes hasta el ballotage todas las miradas estarán puestas en los comunicados del restante de las fuerzas políticas que no llegaron hasta esa instancia y las posibles alianzas/acuerdos que se produzcan ya que podría influir con alta probabilidad en el desenlace final de la segunda vuelta electoral.

¿Seguirá extendiéndose la calma cambiaria?

Tras el inesperado resultado electoral, el CCL Senebi inició una fuerte tendencia a la baja. Precisamente, se desplomó 17,1% en la última semana al pasar de $1.050 el viernes antes de los comicios a $870, siendo la mayor baja para cinco días desde que se tiene registro (enero 2011). Hay dos cuestiones que cambiaron desde las Generales y que impulsaron la abrupta caída del principal dólar financiero. Por un lado, la percepción de que no habrá dolarización a partir de los resultados del lunes, tanto por Massa ganando o por Milei ganando con un programa menos disruptivo. Por otra parte, la extensión del Programa de Incremento Exportador a todas las exportaciones hasta el 17/11 profundizó la caída a partir del martes. El esquema consiste en que el 30% de la liquidación se canalice vía el CCL (el restante 70% por el MULC), generando una oferta extraordinaria potencial en este mercado de US$1.600/1.800 millones en base mensual. La gran incógnita es cuánto más puede bajar el CCL. Para tener de referencia, cotizaba a $788 de hoy el viernes pre-PASO, previo a confirmarse el escenario de tercios y que Milei fuera el candidato más votado. Volver a este nivel implicaría una baja adicional de 9,4%. No obstante, vale mencionar que este valor tenía incorporado una posible victoria de Juntos por el Cambio, lo que contenía la suba. Retomando lo que sucedió en la semana, gracias a este fuerte retroceso, la brecha cambiaria comprimió de un récord para este siglo de 200% el viernes pre-elección a 148,6%, permaneciendo todavía en niveles atípicamente elevados.

En igual sintonía, los futuros de ROFEX se hundieron tras los comicios tanto por haberse descartado la dolarización como por la confirmación de que el oficialismo entró al ballotage, lo que vuelve altamente improbable una devaluación del dólar oficial hasta el 19/11. De esta forma, los futuros de dólar a partir de diciembre se desplomaron entre 24,2% y 33,1% directo en la semana. Destacamos que las posiciones de diciembre, enero y febrero recortaron 25,9%, 28,3% y 30,9%, respectivamente. En cierta medida, el mercado comienza a ponderar que es menos probable una salida rápida del Cepo ante una victoria de Massa. En este sentido, la tasa forward noviembre/diciembre se redujo bruscamente de 96,4% mensual el viernes pre-elección a 53,6%. Este nivel sigue siendo muy elevado en comparación con el 34,8% a fines de septiembre. Esto nos sugiere que el mercado ve inevitable una corrección del tipo de cambio oficial tras la segunda vuelta, lo cual cobra sentido al considerar que la brecha se ubica en torno a 150%. Adicionalmente, la fijación del dólar oficial en $350 hasta el 19/11 llevará a que el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. se encuentre 18% por debajo del nivel pre-PASO, por lo que las presiones sobre el oficial serán incluso más fuertes que en la antesala a las Primarias.

Clave: Argentina deberá pagarle US$2.600 millones al FMI esta semana en concepto de capital y US$700 millones de intereses la próxima semana (fecha inamovible). En consecuencia, las reservas netas se hundirán de un estimado de -US$7.541 millones al viernes a -US$10.800 millones (considerando MULC e intervención en brecha neutra). Una posición de reservas tan débil recrudecería la demanda por cobertura cambiaria en la víspera de la segunda vuelta. A esto se le sumará la típica dolarización de cartera, que, al estar prácticamente ausente el escenario dolarización, consideramos que podría ser de menor intensidad que en la previa de la general. Con estos elementos, el interrogante del mercado es hasta qué punto puede bajar el CCL (o apreciarse el peso).

Semana mixta para el Merval tras las generales

El principal índice bursátil argentino comenzó la semana pasada con la noticia de un ballotage entre Sergio Massa y Javier Milei. Con Patricia Bullrich y, por ende, Juntos por el Cambio, fuera de la contienda electoral, la reacción no fue positiva. De hecho, el Merval en dólares cayó cerca de 8,1% en la primera rueda (12,4% en pesos). Sin embargo, el panorama se modificó parcialmente. El apoyo explícito de la candidata de la coalición y de Mauricio Macri hacia el líder de La Libertad Avanza le dio respaldo y estructura a un espacio político que carecía de una. En este sentido, el mercado parece haber empezado a pricear un escenario más constructivo para el equity local. Además, al quedar en segundo lugar La Libertad Avanza, las expectativas sobre la dolarización mermaron, lo que llevó al dólar a retroceder. Por ello, tras desplomarse hasta US$713 en los primeros dos días, logró recomponerse parcialmente y culminar los cinco días en US$747. Aun así, queda camino por recorrer, lo cual es esperable dada la alta incertidumbre política en la que nos encontramos inmersos. Ya no solo el ballotage presenta una incógnita, sino también la composición de la oposición. Las peleas internas de Juntos por el Cambio, que han llevado a fuertes acusaciones desde ambos frentes, levantan cuestionamientos sobre la continuidad de la coalición. Por otro lado, el respaldo de algunos dirigentes del espacio hacia Milei despierta la posibilidad de una unificación entre los representantes más alineados a las ideas liberales. En definitiva, la incertidumbre yace sobre cómo será la reagrupación de lo que hoy es la oposición. Con respecto a las variaciones, no tan sorprendentemente quienes más se beneficiaron fueron los bancos. BMA (+4,18%), BBAR (+4,01%) y GGAL (+3,71%) fueron tres de los cuatro ADRs que más crecieron. Completó EDN (+4,81%), ocupando el primer lugar. Por el contrario, para nuestra sorpresa, el sector energético fue el más perjudicado. TGS cayó 12,07% en la semana, escoltada por IRS (-4,55%) e YPF (-10,17%). Si bien hubo factores políticos envueltos, dado que la victoria de Massa podría representar una continuidad de las políticas actuales, con el tipo de cambio avanzando en menor medida que la inflación y comprimiendo los márgenes de estas empresas, también incidieron factores internacionales, como la caída del precio del crudo (WTI -3,6& y Brent -1,8%).

Clave: localmente los drivers continuarán siendo políticos. Cualquier señal que acerque al ballotage hacia uno u otro rincón impactará sobre el índice. Adicionalmente, una resolución positiva o constructiva de la interna que se despertó en Juntos por el Cambio podría darle soporte al Merval. En lo que respecta al ámbito internacional, la Fed se reunirá el miércoles y aunque se espera que sostenga la tasa en los niveles actuales (los futuros descuentan una probabilidad mayor a 98% de que permanezca inalterada), será fundamental el mensaje que deje entrever hacia futuro. Lógicamente, si la Fed fuera en una dirección distinta a la esperada, beneficiaría o castigaría fuertemente al equity.

El miércoles la Fed decide el futuro de la política monetaria de Estados Unidos

Este miércoles en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), los miembros de la Reserva Federal decidirán el futuro de la política monetaria de Estados Unidos. El mercado prácticamente descuenta en un 100% que no habrá variaciones en la tasa de referencia en esta reunión, mientras que para la reunión de diciembre la probabilidad es de apenas 23,4%. En términos generales la inflación se viene desacelerando en lo que va del año, a excepción de los últimos meses donde mostró una mayor resiliencia (3,7% inflación anual en septiembre igual a la de agosto). El mismo día se comunicará un nuevo plan de endeudamiento del departamento del Tesoro. El anuncio trimestral de refinanciamiento revelará hasta qué punto el Tesoro aumentará las ventas de deuda a largo plazo para financiar un creciente déficit presupuestario. Muchos operadores de bonos predicen un tamaño de refinanciamiento del US$114 mil millones, en línea con el plan establecido den agosto de US$103 mil millones. Otra posición es que la deuda de largo plazo podría ser menor a lo planeado gracias al alto rendimiento de los bonos del tesoro (4,91% tasa a 10 años). Cabe mencionar que la cantidad de bonos emitidos este año está teniendo un impacto significativo en la facilidad de la liquidez de la Reserva Federal. A medida que esta oferta crece y se retira dinero en circulación, existe el riesgo de que los rendimientos de los bonos del Tesoro aumenten, lo que podría tener implicaciones en la política monetaria. De hecho, en las últimas minutas de la Fed, el mensaje fue claro, higher for longer, ¿pero existe alguna posibilidad de que esto cambie si la economía estadounidense entra en una recesión en el cuarto trimestre del año? Algunos inversores importantes del mercado cerraron sus posiciones cortas en bonos del Tesoro americano, incluso algunos de ellos mencionaron la posibilidad de entrar en recesión en el cuarto trimestre del año, lo que haría que bajen los rendimientos a lo largo de la curva. Lo cierto, es que el crecimiento de la economía americana continúa avanzando por encima de la tendencia (4,9% 3T vs 4,5% 3T esperado), mostrando solides en el mercado laboral (tasa de desempleo 3,8% en septiembre) y una cierta recuperación del sector industrial (PMI oct: 50) que fue el que más sufrió el quantitative tightening.

Clave:  Esta semana sin duda el foco estará puesto sobre la decisión de tasa de la Reserva Federal y sobre el financiamiento de Tesoro americano. De esta manera, hoy ya estamos viendo algo de presión sobre la tasa de 10 años que aumenta 7pbs en lo que va del día hacia la zona de los 4,90%.  El tamaño del refinanciamiento del Tesoro será clave en las expectativas de tasas, ya que un aumento del déficit fiscal de largo plazo implica mayores riesgos, empujando el term premium al alza. Luego hay otros factores que también pueden afectar en el margen como el financiamiento de corto plazo. Cabe mencionar que el Tesoro ha emitido casi $1.4 billones en bonos con vencimientos que van desde un mes hasta un año. La necesidad de liquidez de corto plazo hace que los fondos que están invertidos a largo plazo vendan sus posiciones, algo que puede sumar a la suba en el rendimiento del tramo largo de la curva. Más allá de esto, el comité dijo que se siente cómodo con que las obligaciones de corto plazo ocupen una porción mayor del presupuesto. Así las cosas, la tasa de política monetaria que los miembros de la Fed discutirán el miércoles se ubica en el corredor de 5,25% – 5,5%. En esta línea, el mercado descuenta prácticamente en un 100% que no habrá variaciones en la tasa de referencia en esta reunión. Por Portfolio Personal